¿De qué hay que cuidarse cuando levantás inversión?

Santialgo Bilinkis conversa con Emiliano Chamorro.

Emiliano: Santi, hace un tiempo grabamos un episodio acá en El Baikal donde contabas cómo era la negociación para buscar inversiones en Silicon Valley. Una de las cosas que quedó picando y dijimos «esto da para un episodio entero» es el tema de las cláusulas y qué tenés que mirar más a nivel condiciones, jurídico, etc. que a lo mejor en el momento pasan desapercibidas pero después te pueden liquidar más adelante en el camino. ¿Cómo es eso?

Santiago: Normalmente cuando hacés una ronda de inversión hay dos grandes acuerdos. Uno es el acuerdo de compra-venta de acciones que describe la transacción en sí misma – este tipo va a poner tanta guita, y a cambio le voy a dar tantas acciones de tales características- ; y un segundo acuerdo, que es muy importante, es el de accionistas que de alguna manera es la constitución, es cómo se va a gobernar la empresa a partir de ese momento y qué relaciones existen entre el management,  los inversores anteriores -si es que ya hubo una tanda anterior-, y los nuevos inversores. Se arma un combo complicado de gobernar, de derechos y obligaciones que es lo que regulan los acuerdos de accionistas.  

El despelote más grande, que son dos en realidad, son que en ningún lado te enseñan esto bien. Quizás en la facultad de derecho te lo enseñarán, pero los abogados después no son los que están ejecutando o los que tienen que tomar las decisiones, y por más que tengas un abogado que te asesore -cosa absolutamente crucial- las decisiones finales las toma uno mismo y para eso necesitamos entender qué estamos decidiendo. Esto es lo que en ningún lado te enseñan. La segunda cuestión complicada es que al leer las cláusulas te parece que las entendiste, mirás la cláusula y decís “sí, yo entiendo esto”. 

E: Una anécdota de eso. Una vez estaba en un seminario en el BID [Banco Interamericano de Desarrollo] en Washington. Había un abogado que presentaba y eran chistes de abogados, que obviamente eran pésimos. Uno de los temas era: si lo que escribiste lo entiende un no abogado es que todavía necesita trabajo. 

S: Acá las cláusulas no son así. Parece que las entendés, bah, las entendés. Por ejemplo, una compañía tiene varios accionistas y uno de ellos quiere vender sus acciones, la cláusula de first refusal dice que antes de poder salir y venderle sus acciones a cualquiera se las tenés que ofrecer primero a los demás accionistas de la compañía. ¿Entendiste? Sí, si algún día quiero vender, antes de venderle a cualquiera, primero tengo que ofrecerle  a los otros que están en la empresa a ver si quieren comprar. 

Otro ejemplo típico es la cláusula drag along. En este caso suponemos que todos quieren vender la compañía salvo uno, y el comprador dice que compra el cien por ciento o no compra nada. Entonces, ese uno que tiene quizás un 5% tiene de rehén a todo el resto. Es decir, tiene un poder totalmente desproporcionado. Esta cláusula lo que dice es que si más de ‘x’ por ciento de los accionista quiere vender, liquidan al que se quiere hacer el loco y no vender. 

Tag along: si uno quiere vender y yo no quiero comprar tengo derecho a participar proporcionalmente de la venta que ese otro genera.

Como esas hay un montón, las expliqué muy rápido y parece que las entendés. Lo que no entendés en realidad son las dinámicas que se generan después para gobernar una compañía cuando tenés un cierto cúmulo de reglas de juego, un cierto grupo de accionistas y un cierto conflicto de interés entre el fondo, el director que el fondo designa en tu compañía (que tiene su propia agenda, la cual no está perfectamente alineada con la del fondo ni con la de la compañía), los intereses de la compañía y los intereses del management. Todo eso arma un gigante, un despelote que puede ser muy muy complejo.

Otro ejemplo típico tiene que ver con qué decisiones necesitan la aprobación de una súper mayoría. Ningún inversor te va a poner plata para que vos de repente cambies a qué se dedica la compañía. “Habíamos dicho que poníamos la plata para levantar pistas de patinaje sobre hielo, pero ahora descubrimos que son mejores las canchas de paddle”. No, necesitas una súper mayoría y que todo el directorio esté de acuerdo para cambiar qué hace la empresa. Va a haber una lista de acciones que no se van a poder tomar sin tener al menos ‘x’ porcentaje de los accionistas de acuerdo. A veces, si tenés múltiples accionistas que fueron entrando en distintas etapas necesitas un porcentaje de cierto grupo específico, es decir, se empiezan a armar quilombos gigantes.

Una de las razones por las que Officenet tuvo que vender es porque era ingobernable. Habíamos ido negociando contratos complejísimos creyendo que entendíamos bien lo que estábamos haciendo, y la verdad es que teníamos tres o cuatro problemas bastante serios en el gobierno de la compañía, en la estructura y los esquemas de incentivos que estos contratos generaban, y yo como CEO me pasaba sesenta por ciento del tiempo tratando de que el director me aprobara para hacer las cosas que tenía que hacer, y cuarenta por ciento del tiempo haciéndolas. 

E: Hay algo ahí de mediador. Tenías que poner de acuerdo un montón de stakeholders de la compañía que quizás no estaban ni de acuerdo entre ellos. Y hay una cosa de efecto emergente, ¿no? En donde de repente cada cláusula en sí cierra, pero cuando son un montón de cláusulas juntas te genera…

S: Es un sistema complejo. Aparecen propiedades emergentes que muchas veces ni te imaginaste. No es tan imprevisible pero tenés que entender mucho cómo funciona para poder prever los efectos. No te olvides que hay otra cuestión más que es más volátil, que es el desalineamiento de incentivos entre los directores que representan a los fondos y los fondos mismos. Entonces es una dinámica re compleja. Hay egos, hay de todo. Muchas veces el director que representa a un fondo tiene responsabilidad fiduciaria, es decir que está obligado legalmente a cuidar los intereses de la compañía primero antes que su propio fondo, segundo su fondo y tercero él. Y la mayoría de los directores se ponen por delante, quieren ganar el bono de fin de año y les importa un comino la compañía. Bah, no sé si es que les importa un comino, pero tienen un conflicto de interés entonces muchas veces privilegian lo que les conviene a ellos respecto de lo que le conviene al fondo o a la compañía. Todo el tiempo tenés problemas de ego y cosas por el estilo que son difíciles y desgastantes de llevar adelante.

Si vos como compañía tenés re claro el plan que hay que hacer, estás en una situación en donde el mercado te demanda ciertas cosas, etc., estás ochenta horas negociando. En el caso de Officenet por ejemplo, yo tenía directores que venían de Brasil, del Reino Unido, de Estados Unidos, etc., la política que se había puesto en los acuerdos era que todos volaban en ejecutiva, con los cual los de management éramos los únicos salames que volaban en turista, todo los otros pasajes eran de cinco mil dólares. Cada vez que queríamos tener una reunión y teníamos cinco directores, teníamos cincuenta mil dólares nada más en juntarlos. Si después en la reunión no lograbas que se apruebe lo que necesitabas, decían ‘bueno, listo, nos juntamos de nuevo el próximo mes’, y yo decía ‘¡no, por favor no!’. Es un despelote.

Si querés para otro día, otra cuestión divertida son las dinámicas de directorio. Muchas veces cuando me toca fundar una compañía con algún emprendedor joven, soy muy cínico en estas cosas y le transmito mi cinismo respecto a cómo manejar un directorio.

E: Tenemos que hacer un par de clases sobre esto. Sobre cláusulas y sobre dinámicas de directorio, pero ¿tenés dos o tres cositas  que te parezca que son errores obvios a la hora de mirar cláusulas? Porque la sensación que tengo es que hay un debate muy fuerte en nuestra sociedad sobre el gobierno público, es decir, sobre cómo nos tenemos que gobernar políticamente, pero el gobierno corporativo está totalmente ausente. Nosotros damos todo el tiempo clases a emprendedores en competencia de planes de negocio y bla bla bla, y el tema de corporate governance está totalmente ausente y el pacto se paga de lo que uno hace en el inicio. Es decir que uno tendría que estar pensando en el gobierno corporativo cuando arranca algo.

¿Cuáles son los errores frecuentes o los dos “grandes precipicios”?

S: Cuando se habla de gobierno público no se puede traducir, en teoría, tu poder político o tu derecho político en un derecho económico. No podés decir “yo puedo bloquear la construcción de ese puente, entonces me dan un millón de dólares a mi o el puente no se hace” . En una compañía privada esto es perfectamente legítimo, no para el director que representa el fondo, pero la extorsión es moneda corriente. Si alguien tiene en los acuerdos un derecho a que sin su voto no se puede hacer tal cosa, te lo voy a cobrar. 

E: ¿Lo que estás diciendo es que en el mundo privado la política es guita de manera legal? 

S: Se arman muchas broncas, y la gente se enoja. Suponete que vos tenés el cinco por ciento de la compañía, pero sin tu cinco por ciento la compañía no se vende. El que tiene ese derecho, tiene el derecho económico a más del cinco por ciento, porque tiene un derecho político que se puede traducir en derecho económico, y no es ilegal. Podemos discutir si es ético. Tiene derecho, te lo va a hacer, es legal. ¿Cuánto vale la tenencia de ese cinco por ciento? No hay una manera de justipreciarla, no hay. Entonces cuando empezás a tener varias de esas, hay una tablita que se llama cap table que dice a quién le pertenece la compañía – 28% el management, 14% el fondo A, 16% el fondo B. Cuando tenés varios de estos derechos no tenés la menor idea de quién es, realmente a quién le pertenece la compañía económicamente no lo sabés. Sabés quién toma las decisiones políticas pero estos derechos son imposibles de justipreciar. Buena parte del despelote de la fase final de Officenet es que teníamos un montón de éstas. Es la típica de ¿cuánto creés que vale tu parte?. Uno tiene el 14% que para él vale el 28%, y cuando sumás todo vale el 200% de lo que en realidad la compañía vale. Todos quieren el doble de lo que les toca y la torta para repartir es la que es.

E: Muy buena la palabra justipreciar. No la escuchaba desde que soy chico. ¿De qué hay que cuidarse entonces? No dejes a un minoritario sin un drag along, ¿por ejemplo?

S: Ésa es una si querés, pero básicamente es entender muy bien el cúmulo de derechos y obligaciones que se están generando, y tener muy en claro que todo derecho político será usado en tu contra en el plano económico. 

E: Gracias, Santi. 

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