Fosos que defienden castillos

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Todas las empresas felices son diferentes: cada una se gana un monopolio resolviendo un problema único. Todas las empresas que fracasan son iguales: no lograron escapar a la competencia.

Esta es una de las frases que más me resonó del libro From Zero To One (De Cero a Uno) de Peter Thiel. Las empresas que triunfan suelen tener una posición dominante en el mercado en el que operan, permitiéndoles contar con muy buenos márgenes de ganancias. Ahora, un monopolio es un gran negocio sólo si puede perdurar en el tiempo.

Siguiendo a Warren Buffett en su carta de 2007 a los accionistas de Berkshire Hathaway: «Las dinámicas del capitalismo aseguran que los competidores asaltarán repetidas veces el castillo de cualquier negocio que esté ganando altos retornos».

Hoy quiero empezar a explorar cómo se defienden esos castillos, pero antes de avanzar, hay algo que debemos tener claro: el valor de un negocio reside en los flujos de fondos que pueda generar en el futuro, y no en los que genera actualmente. ¿What?

Veamos el caso de Tesla y General Motors (dueña de Chevrolet, GMC, Cadillac, Opel, etc). Ambas se dedican principalmente a fabricar autos, y en 2022 generaron relativamente la misma cantidad de dinero por sus actividades operativas; Tesla generó 14.7 mil millones de dólares y General Motors 16 mil millones. Sin embargo, al momento de escribir esto, Tesla está valuada en el mercado 11 veces más que General Motors: mientras que Tesla cotiza a 515 mil millones de dólares, General Motors lo hace a 46 mil millones.

¿Cuál es la diferencia? Lo que se espera que ocurra en el futuro. El mercado cree que Tesla crecerá mucho más de lo que puede hacerlo General Motors, y por eso está dispuesto a pagar un precio más alto.

Entonces, entendiendo que lo que importa son los flujos de fondos futuros, y que los monopolios son generadores netos de estos flujos, no se trata solamente de tener un monopolio, sino también de retenerlo en el tiempo. Si la competencia logra replicar relativamente rápido lo que hace la compañía, esa ventaja actual no se reflejará en el valor de la empresa.

La pregunta obvia que surge de esto es: ¿Cómo perdura un monopolio? ¿Cómo se defiende el castillo? Buffett plantea que estas empresas deben tener un moat (un foso) que los proteja de la competencia. Cuánto más grandes y durables sean esos moats, más valioso será el castillo.

¿Me sirven los números actuales para saber algo acerca de cuánto pueden durar los moats de una compañía? La verdad es que bastante poco. Para responder esa pregunta hay que apelar a características más cualitativas del negocio. Tenemos que entender cómo funciona y los cambios que pueden haber en el futuro de la industria en la que se desarrolla.

Los moats pueden tomar distintas formas. Estas son algunas de las que podemos encontrar en una compañía:

Efecto red (network effect): Este moat se ve cuando el producto se vuelve más valioso a medida que más usuarios lo utilizan. El ejemplo por excelencia son las redes sociales. No tiene sentido usar Instagram si soy el único ahí. Por esta razón existen pocas redes sociales que concentran la mayor parte de la población.

Activos intangibles: una marca, patente o licencia puede ser un moat muy fuerte. Marcas como Coca-Cola o Apple son muy difíciles de replica

Costos de cambiar (switching costs): Hay servicios o productos que requieren mucho tiempo, esfuerzo y/o dinero para cambiar a otra alternativa. Esto hace que los clientes tiendan a quedarse con lo que ya tienen. Aprender a usar un software específico, Adobe por ejemplo, requiere que el usuario hunda mucho tiempo, generando incentivos a no replicar el proceso tan fácilmente.

Economías de escala: Existen ciertas empresas que, a medida que aumentan su tamaño, logran disminuir el costo por unidad vendida, permitiéndoles bajar los precios o incrementar los márgenes. Esto dificulta a las compañías más chicas competir por precios. Industrias que requieren una elevada inversión de capital para comenzar a operar es uno de los casos más claros.

Pueden haber otras formas de moats que no entren en estas categorías. Pueden haber compañías que tengan más de un moat. Lo importante es encontrar características que distinguen a una empresa y que no son fácilmente replicables por la competencia. En los próximos envíos veremos a fondo algunos de estos moats.

Esta semana comienza Invertir Jugando, una actividad permanente semanal en la cual nos reuniremos por Zoom a conocer una empresa y observar algunos de sus números. La idea es elegir entre todos una compañía que nos interesa entender, abrir sus balances y empezar a conectar esos números con lo que vemos en la vida real. Quienes estén interesados en participar, pueden ver más información en este enlace: https://institutobaikal.com/invertir-jugando

Santiago Tissembaum

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